杨 涛 国家金融与发展实验室副主任
01
法币抵押型稳定币：融入主权信用体系
随着电子化、数字化时代来临，新兴支付方式逐渐走上“基于账户”和“基于价值（Token）”两条路径。前者主要依托传统银行体系，以身份验证作为核心；后者则可能脱离银行账户体系，从早期的非银行电子钱包，逐渐衍生出“基于Token”的全新模式，其重心则不再是身份验证，而是价值证明与防伪。
众所周知，现代主权国家与中央银行的建立伴随着货币从非国家化到国家化的进程，其存在的基础也是主权信用与法律保障。但这并不意味着非主权的、局部应用的私人货币完全消失，其基础可能是不同层面的信用保障。比特币与区块链的诞生激发了市场对于去中心化货币“算法共识信用”的渴望，进而衍生出纷繁复杂的加密货币世界。然而，去中心化理想终究难以抵御Web3的金融问题，并且当其足以挑战主权信用时，必然带来中心化对去中心化的“全面整顿”。
在此过程中，各国的央行法定数字货币（CBDC）是第一轮改革尝试，作为货币中心化拥抱去中心化技术的形式探索，其实质仍然是“基于账户”而非“基于Token”，因此难以与加密货币世界相兼容。作为第二轮尝试的法币抵押型稳定币监管探索，则试图在已呈现中心化特征的稳定币中，进一步增加货币中心化监管属性，其实质则是实现“基于账户”与“基于Token”的融合，兼顾支付中的身份验证与价值证明。事实上，作为主权货币与私人加密货币的妥协结果，现有法币抵押型稳定币已经逐渐弱化了去中心化色彩，而融入到主权信用体系中，成为某种Web3世界中的“货币局制度”安排。法币抵押型稳定币本质上成为依托ERC20等多种区块链标准创立、在不同主流区块链公链网络运行的、受到严格法律约束的法币“影子代币”。
02
全球稳定币监管共性特征
一是延续了非银支付机构的核心监管思路。众所周知，与非银行第三方电子钱包的兴起相应，欧盟对于电子货币发行机构、美国对于货币转移机构都具有长期持续的监管跟踪与完善。现有各国或地区的法案中，如准入标准、反洗钱（AML）和“了解你的客户”（KYC）、储备金及披露、资产隔离与赎回等，都是非银支付机构监管的必备要素。
二是加强金融消费者保护，提升金融市场基础设施合规性。稳定币在跨境支付、链上结算和资产交易领域的影响正不断扩大。考虑到稳定币承载的跨境支付和Defi等链上金融活动还存在许多灰色乃至黑色地带，近年来在各国中也引起了大量纠纷与诉讼，因此开展稳定币及其交易结算机制的监管。
三是努力在Web3世界中拓展货币主权。法币抵押型稳定币背后同时融合了市场对法币信用的信任与担忧，但毋庸置疑的是，可以使得主流法币的影响力在数字化空间中得以释放，并可进一步拓展主权国家在Web3世界中的“长臂管辖”权力，这也成为未来国际货币金融博弈的新赛道。
四是展示加密货币友好型政策姿态，吸引资金或资本集聚。虽然相关国家和地区现有法案给稳定币等部分创新戴上“紧箍咒”，但对于长期游走在监管边缘与罚单恐慌下的加密货币行业来说，更多还是解读为积极信号。
五是回馈现实世界的货币金融与财政目标。当相关法案严格要求稳定币发行机构必须持有等额的法币及其债券等高流动性资产，反过来也能有效支持其法币资产的信用与流动性。
03
全球稳定币发展仍面临多重问题
一是稳定币作为Web3世界的“类货币局”制度安排，同时也面临缺陷，如无法有效应对加密货币（资产）市场波动性与可能的流动性冲击，并且现实世界中法币及其资产的脆弱性，同样也可能传导到加密世界中，反而增加了其非稳定性。
二是跨境支付的真正痛点不在于技术的先进性，而在于规则、规制、标准与规范差异，当纳入主流监管的游戏规则之后，稳定币的跨境支付效率必然受到影响。
三是所谓的稳定币推动构建“链上布雷顿森林体系”，仍存在内在不可持续性。美元稳定币以作为安全资产和信心存疑的美元资产作为支撑，增强自身的稳定性与可信性，反过来又试图反哺美元资产的稳定性，其逻辑也难以自洽。
四是国际协调与互联互通问题。当前的全球货币体系、支付体系如同庞大的复杂网络体系，已经面临诸多兼容问题。当这一僵化体系纳入稳定币，再加上各国法律制定、实施与应用还处于萌芽状态，必然会带来更多的监管摩擦与挑战，稳定币与传统体系的跨境互联互通也面临更多障碍。
五是其风险与价值的平衡，除了跨境支付之外，稳定币支撑的链上交易还需要进一步彰显其服务实体经济的价值。同时，未来在弱监管或监管之外的加密货币（资产）市场如果爆发更多风险冲击，那么对于稳定币也会带来深远负面影响。
04
中国应聚焦探索人民币稳定币
首先，法币抵押型稳定币已逐渐体现为主权信用的延伸，因此其监管逻辑与原有电子货币发行机构监管基本匹配。面对全球稳定币市场及监管趋势，我国首先应该尽快推动稳定币相关立法，中长期也可研究探索加密货币监管的整体立法，分层次、分阶段构建我国Web3金融“长臂管辖原则”。
其次，短期内我国稳定币探索应聚焦于人民币稳定币，尽快在全球法币抵押型稳定币市场中占据一席之地，其储备管理可对应人民币现金、债券或数字人民币等高流动性、低风险资产。
最后，对于面向境内主体发行和持有人民币稳定币，以及美元、欧元等海外法币抵押型稳定币在国内的定位，还有基于各类稳定币的链上金融产品，都可暂时持有审慎态度。
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